Американские инвесторы все чаще говорят о том, что «переоцененный» оптимизм на фондовом рынке пока не учитывает риски, связанные с инфляцией и резким ростом доходностей гособлигаций. На фоне сильной отчетности и ожиданий ускорения экономического роста за счет технологий, рынок акций демонстрировал уверенность — но неделя с заметным скачком ставок по облигациям стала поводом для осторожности.
Что происходит на рынке: рост акций и одновременно — тревога по облигациям
В конце прошлой недели внимание инвесторов переключилось с корпоративных прибылей на динамику долгового рынка. За последние несколько дней доходности гособлигаций заметно увеличились: 30-летние бумаги Казначейства США поднялись выше 5%, а ориентир по 10-летним облигациям превысил 4,5%. Обычно именно такие движения заставляют участников рынка пересматривать оценки стоимости акций, потому что более высокие ставки повышают стоимость заимствований для компаний и домохозяйств.
В пятницу это отразилось на торгах: осторожность на фондовом рынке усилилась после роста доходностей. Хотя общая картина по акциям оставалась позитивной, инвесторы начали задаваться вопросом, не слишком ли рынок «зашел вперед» в ожиданиях.
Почему рынок выглядит противоречиво
Парадокс, о котором говорят управляющие и инвесторы, заключается в одновременном существовании двух разнонаправленных факторов.
- С одной стороны, первая волна корпоративной отчетности поддерживает оптимизм: прибыль компаний оказывается лучше ожиданий.
- С другой — растущие цены на энергоносители и сохраняющиеся инфляционные опасения могут ухудшить финансовые перспективы, особенно для компаний, зависящих от стоимости топлива и логистики.
- Дополнительный фон создает неопределенность вокруг того, чем завершится конфликт на Ближнем Востоке и когда именно будет поставлена точка в противостоянии, связанном с Ираном.
Пол Каргер (Paul Karger), сооснователь и управляющий партнер TwinFocus, который работает с капиталом сверхкрупных частных клиентов, отметил, что его адресуют вопросы «почти на каждой встрече»: как примирить сильные корпоративные результаты с сигналами, которые могут быть негативными для экономики.
По его словам, компаниям удается рассказывать обнадеживающую историю через отчеты, но одновременно нарастают риски — в частности, через стоимость нефти и инфляционные ожидания.
«Барбелл»-подход: как управляющие страхуют портфели
Каргер описал стратегию, которую он называет «barbell» (барбелл). Суть подхода — комбинировать позиции с разным профилем риска, чтобы портфель не зависел от одного сценария.
Он предполагает:
- формирование крупных «перекосов» в сторону защитных активов — прежде всего денежных средств (cash), золота и других товарных инструментов (коммодитиз);
- сохранение позиций в лидирующих мегакэпах роста (mega-cap growth stocks), то есть в крупнейших компаниях, которые растут быстрее рынка и часто воспринимаются как драйверы индексов.
Такой «двойной» профиль позволяет, с одной стороны, снизить уязвимость к резким рыночным колебаниям, а с другой — сохранить участие в росте, если оптимистичный сценарий продолжится.
Контекст: после начала войны рынки отыграли падение
После начала американо-израильского контекста вокруг Ирана в конце февраля американские фондовые индексы сначала просели. Но затем последовал быстрый разворот и резкий отскок вверх.
По итогам динамики индекса S&P 500: он прибавлял более чем на 17% с локального минимума, зафиксированного в конце марта. В результате показатель накопил рост свыше 8% с начала года, несмотря на откат в пятницу почти на 1%.
Доходности и оценка акций: почему ставки важны
Рост доходностей по эталонным бумагам, как правило, давит на фондовые оценки. Причина проста: когда «безрисковая» ставка по облигациям становится выше, инвесторам становится выгоднее сравнивать доходность акций с более стабильными инструментами. Параллельно растут и финансовые издержки — компаниям сложнее привлекать капитал, а потребителям может быть тяжелее обслуживать кредиты.
В результате ухудшение экономических перспектив способно перейти из разговоров о рисках в реальный пересмотр прогнозов по прибыли.
Насколько рынок «дорог»: ориентир по P/E
Отдельный фактор — текущие уровни биржевых мультипликаторов. По состоянию на четверг S&P 500 торговался примерно по 21,3 раза к оценкам прибыли на следующие 12 месяцев (forward P/E). Это значение заметно выше долгосрочного среднего уровня индекса по forward P/E — около 16. При этом оно все же ниже пика, который индекс достиг в октябре, когда значение доходило до 23,5.
Объяснение достаточно прагматичное: улучшение ожиданий по прибыли в США частично удерживает оценки от чрезмерного разгона.
Инфляция как «встроенный» сценарий
Один из наиболее тревожных тезисов прозвучал от Питера Туза (Peter Tuz), президента Chase Investment Counsel в Шарлоттсвилле, штат Вирджиния. Он подчеркнул: инвесторы могут недооценивать вероятность того, что инфляция закрепится в экономике на более длительный срок.
По его словам, признаки того, что инфляция начнет заметно снижаться, пока не просматриваются, и именно это способно давить на рынок — в особенности если ситуация сохранится.
Геополитика и риск «нового инфляционного режима»
Свою оценку рисков озвучил и Джек Аблин (Jack Ablin), главный рыночный стратег Cresset Capital. Он указал на другой канал влияния — морскую логистику и энергопоставки.
Если открытие Ормузского пролива (Strait of Hormuz) для судов, перевозящих нефть и сжиженный природный газ (LNG), а также для другой коммерческой навигации задержится даже на несколько месяцев, это может привести к формированию «совершенно нового инфляционного режима», к которому инвесторы, по его мнению, оказываются не готовы.
Термин «инфляционный режим» в рыночной практике означает устойчивую модель, при которой инфляция держится дольше обычного и реагирует на новые шоки иначе, чем в предыдущие периоды. В таком случае прежние ориентиры по ставкам и оценкам активов могут перестать работать.
Почему акции все еще держатся: роль отчетностей
Несмотря на разговоры о рисках, фондовый рынок остается устойчивым во многом благодаря отчетностям. Управляющие отмечают, что американские публичные компании показывают прибыль за первый квартал существенно выше ожиданий. В целом темпы роста могут составить около 28% по сравнению с годом ранее — это самый заметный скачок с конца 2021 года.
Иеремайя Бакли (Jeremiah Buckley), портфельный менеджер Janus Henderson, связал текущий импульс с влиянием «бума» расходов на ИИ и связанным с этим ростом производительности. Он добавил, что эффект может продолжаться вплоть до 2027 года.
ИИ, инфраструктура и полупроводники: откуда пришел спрос
В последние месяцы энтузиазм вокруг искусственного интеллекта поддерживал акции, включая сектор полупроводников. Масштабные инвестиции в центры обработки данных и другую инфраструктуру, связанную с ИИ, увеличивали спрос на чипы.
Однако высокие оценки в ИИ-связанных сегментах уже заставляют часть участников рынка ожидать коррекцию — то есть не исключают, что после периода повышенного оптимизма рынок может «откатываться» к более реалистичным уровням.
Страх упустить момент: почему инвесторы не торопятся уходить в медвежий сценарий
Еще один психологический фактор — нежелание оказаться в числе тех, кто слишком рано занял оборонительную позицию. Тим Мюррей (Tim Murray), стратег по рынкам капитала в T. Rowe Price, отметил: трейдеры не спешат становиться «медведями», поскольку многие предполагают, что ситуация вокруг Ормузского пролива может проясниться в течение нескольких недель.
Почему риски «асимметричны»: вероятность шока для роста
Тем не менее инвесторы все внимательнее оценивают, как именно могут развиваться негативные сценарии. В центре — нефть. Стоимость барреля по-прежнему держится выше 100 долларов на фоне неопределенности вокруг временного прекращения огня между Ираном и США.
Рост цен на сырье усиливает инфляционные опасения. Дополнительный тревожный сигнал — динамика цен производителей: в апреле они показали самое сильное увеличение за четыре года.
Что предупреждает Capital Economics и почему это важно для акций
Джон Хиггинс (John Higgins), главный экономический советник по финансовым рынкам консалтинговой компании Capital Economics, предупредил клиентов в отчете, опубликованном в четверг: рынки пока не закладывают в цены «экстремальный» сценарий, при котором закрытие Ормузского пролива может затянуться.
По его формулировке, рынок гособлигаций уже частично отражает инфляционные риски в ценах. А вот фондовый рынок, как предполагается, не делает этого в достаточной степени, если допустить длительную остановку: тогда пострадает экономический рост, который поддерживал прибыли компаний.
Долгосрочный ущерб и возможная переоценка траектории рынков
Геополитический кризис в Персидском заливе и инфляция, которую он способен породить, несут потенциал долгосрочного эффекта. Как отметил Мэтью Герткен (Matthew Gertken), главный геополитический стратег BCA — фирмы, занимающейся анализом рынков, — иранский кризис способен изменить траекторию рынков на оставшуюся часть года.
Итог
Сейчас рынок акций держится благодаря сильной отчетности и ожиданиям продолжения технологического импульса, включая ИИ. Но рост доходностей и сохраняющиеся инфляционные угрозы, подпитанные ценами на нефть и геополитической неопределенностью вокруг Ормузского пролива, формируют фон, при котором оптимизм может столкнуться с более жесткими сценариями. Для инвесторов это означает повышенную вероятность резкой переоценки — не только по ставкам, но и по будущей прибыли.
