Банк BofA Securities пересмотрел прогноз по Vodafone Group Plc: рейтинг компании понижен до “underperform” вместо “neutral”, а целевая цена снижена до 98 пенсов с 115 пенсов. В обосновании аналитики указали на структурные изменения в структуре прибыли Vodafone — доля сегментов из развивающихся рынков, по их оценке, растёт быстрее, чем это отражено в текущей оценке акций.
Как отреагировали котировки
На торгах в Лондоне бумаги Vodafone опустились на 2,11% до 108,975 пенса к 05:53 по восточному времени (то есть 09:53 по Гринвичу).
Почему меняется “микс” прибыли и свободного денежного потока
Ключевой элемент нового анализа — ожидаемое усиление вклада развивающихся стран в денежные потоки Vodafone. Аналитики считают, что к финансовому 2028 году (к марту 2028), когда Safaricom будет полностью консолидирована, около 55% операционного free cash flow (свободного денежного потока от операций) будет формироваться за счёт развивающихся рынков. Это больше, чем 41,5% в финансовом 2025 году.
Отдельно подчёркивается влияние Турции, где инфляция имеет гиперинфляционный характер. В аналитических моделях это усложняет прогнозирование — банк охарактеризовал ситуацию как фактор, добавляющий “дополнительную непрозрачность” в планах по будущей динамике.
Одновременно была снижена и целевая цена по ADR (депозитарная расписка, торгующаяся на американском рынке): до $13,13 с $15,55.
Аргумент про “дисконт” к аналогам
В BofA заявили, что если ориентироваться на рыночные мультипликаторы денежных потоков развивающихся стран (EM — emerging markets), то Vodafone должна торговаться с премией/дисконтированием относительно сопоставимых компаний. По логике банка получается, что бумага должна находиться как минимум с более чем 1x дисконтом по небюджетному (unlevered) денежному потоку, однако на текущий момент котировки выглядят “вровень” с рынком. Отсюда вывод: причина для дополнительной переоценки вниз (de-rating).
Как именно меняется баланс по сегментам
По оценке BofA, к финансовому 2028 году структура EBITDAaL (показатель, который используют телеком-компании; обычно он сочетает операционную прибыль и корректировки, связанные с арендой и капитализацией некоторых расходов) сместится до соотношения 56:44 в пользу развитых рынков против развивающихся. Для сравнения, в финансовом 2026 году прогнозируется баланс 67:33.
Драйверами такой перестройки названы полная консолидация Safaricom и структурно более слабая позиция Германии.
Похожий разворот ожидается и по структуре денежного потока: в модели банка к 2028 году соотношение изменится до 45:55 (развитые рынки против развивающихся). Для сопоставления, по оценкам BofA, у Orange на той же основе баланс составляет 70:30, а у Telefonica — 54:46.
Германия в центре “медвежьего” сценария
Отдельный акцент аналитики сделали на Германии. BofA прогнозирует снижение немецкого EBITDAaL с €4,13 млрд в финансовом 2027 году до €3,97 млрд к финансовому 2029 году. При этом потери по клиентам — как по широкополосному доступу, так и по мобильной связи — должны удерживаться около уровня падения примерно на 1,5%.
Также аналитики отмечают, что порядка €300 млн высокомаржинальной выручки из 1&1 wholesale со временем, вероятно, будет “уходить” — то есть снижаться в составе доходов. Дополнительно подчёркнуто, что кабельная сеть Vodafone “не является технологией на вечный срок” (в формулировке банка — “not a perpetuity technology”), что может потребовать дополнительных капитальных затрат сверх текущих прогнозов.
Риски вокруг сделки с 1&1: как меняется долговая нагрузка
В контексте возможных действий вокруг 1&1 аналитик Wright предупредил о зависимости долговой нагрузки от цены покупки. Если сделка будет заключена при стоимости акций в диапазоне €20–€40 за бумагу, то пост-сделочный показатель leverage (долговая нагрузка) может оказаться в коридоре 2,85–3,13 раза.
Это выше заявленной целевой планки 2,50 раза. По расчётам банка, “разрыв” до целевого уровня по объёму должен составить от €4,32 млрд до €7,86 млрд.
Валютные факторы: почему давление сильнее, чем у части конкурентов
BofA также считает, что валютное давление может ударить по Vodafone заметнее, чем по некоторым европейским конкурентам. В частности, банк оценивает эффект курсовой переоценки на горизонте двух лет как около 8% на EBITDAaL.
Для сравнения, по данным банка, у Orange этот показатель — около 2%, а у Telefonica — примерно 9%. Основанием названы валютные ориентиры по турецкой лире, южноафриканскому рэнду и бразильскому реалу, использованные в моделях на базе “forward curves”.
Оценка по методу “суммы частей”
Чтобы прийти к целевой стоимости акций, BofA применил метод оценки sum-of-the-parts (когда бизнес компании оценивается по отдельным регионам/направлениям, а затем складывается в итоговую стоимость).
В модели банка использовались следующие мультипликаторы EBITDAaL:
- 7x для UK-бизнеса — стоимость €14,43 млрд;
- 6x для Германии — стоимость €24,76 млрд;
- 5x для африканских операций;
- 3x для Турции.
Далее из полученного значения вычлили чистый долг в размере €30,19 млрд, долю миноритариев (minority debt) — €1,40 млрд, а также спектральные обязательства (spectrum liabilities) — €2 млрд и затраты на реструктуризацию — €2,73 млрд. После этого был применён корпоративный дисконт по управлению (corporate governance discount) в размере 10%.
В результате BofA получил оценку капитала на уровне €1,13 за акцию, что эквивалентно 98 пенсам.
Прогноз по финансовым показателям
В финансовых ожиданиях банка выстроена следующая динамика:
- выручка в финансовом 2027 году: €44,14 млрд;
- adjusted EBITDAaL в финансовом 2027 году: €13,09 млрд;
- выручка в финансовом 2028 году: €45,84 млрд;
- adjusted EBITDAaL в финансовом 2028 году: €14,04 млрд.
По свободному денежному потоку (free cash flow) прогноз выглядит так: €2,83 млрд в финансовом 2027 году и €2,87 млрд в финансовом 2028 году. При этом ориентир самой Vodafone по финансовому 2027 году — “середина” guidance — составляет €2,75 млрд.
Контекст: что означает “консолидация Safaricom”
Для понимания логики пересмотра важно пояснить термин. Консолидация означает, что результаты компании (в данном случае — Safaricom) будут включены в финансовую отчётность Vodafone “полностью” на уровне группы. Это влияет на структуру прибыли и денежных потоков: если Safaricom приносит больше генерации cash на развивающихся рынках, то меняется и рыночный профиль компании — а вместе с ним, по мнению BofA, должна меняться и оценка акций.
