Акции Intel (NASDAQ: INTC) в четверг прибавили 0,57% на фоне смешанных оценок аналитиков. Рост котировок оказался умеренным, поскольку в финансовом сообществе сохраняется настороженность: даже при признании отдельных позитивных факторов специалисты Банка Америки усомнились в справедливости масштабного ралли, которое произошло с бумагами компании в последние месяцы.
Почему акции Intel подросли, несмотря на осторожность
Динамика торгов выглядела сдержанно, однако в комментариях аналитиков звучали аргументы, которые поддерживают интерес к Intel. В частности, отмечалось, что у производителя чипов расширяются перспективы в сегменте серверных процессоров. Под «серверными CPU» обычно подразумеваются центральные процессоры для дата-центров и корпоративных вычислений, где спрос во многом определяется потребностями облачных сервисов и корпоративной инфраструктуры.
Дополнительным позитивным сигналом аналитики назвали эффект от сделок по выкупу производственных мощностей (fabrication buy-outs). Такие операции, как правило, рассматриваются рынком как потенциальный источник «аккреции прибыли» — то есть как способ улучшить финансовый результат за счет более выгодной структуры производства или распределения загрузки мощностей.
Тем не менее ключевое сомнение касалось оценки компании: специалисты выразили вопрос, оправдано ли увеличение рыночной капитализации Intel примерно на $110 млрд за три месяца.
Новая цель по цене и логика пересмотра
Банк Америки повысил целевую цену по Intel до $48. Причина — пересчет ориентиров по мультипликаторам стоимости, в том числе по показателю EV/S (Enterprise Value to Sales), который сравнивает стоимость компании с ее выручкой. Аналитики использовали подход для «CY28E» и «CY27E», где обозначение CY — календарный год, а E означает прогноз.
- Для CY28E EV/S компания взяла значение 3,7x.
- Для CY27E — 3,5x.
При этом в обосновании также фигурирует ставка на дальнейшие возможности для литейного производства (foundry). Термин «foundry» означает контрактное производство: компания может выпускать чипы не только для собственных продуктов, но и для сторонних заказчиков.
Новая целевая цена находится ближе к верхней границе исторического диапазона мультипликатора Intel — от 1,7x до 4x. Если ориентироваться на статистику, это означает, что бумаге фактически предоставляется более оптимистичная оценка, чем в среднем за прошлые периоды.
Подход sum-of-parts: сколько стоит каждый «кусок» бизнеса
В своих расчетах аналитики применили метод суммирования частей (sum-of-parts). Это подход, при котором стоимость конгломерата оценивают отдельно по различным направлениям деятельности — например, отдельно производство, отдельно продуктовые сегменты, отдельно потенциальные внешние контракты.
Отдельное внимание уделено оценке внешнего производства по технологическим операциям — в частности, по выпуску пластин (wafers) и упаковке (packaging). Упаковка — это этап сборки и тестирования чипов, который влияет на итоговую производительность и применимость для конкретных устройств. Аналитики подчеркнули: такие внешние производственные активности не стоит оценивать выше примерно 10x EV/S, если сравнивать с компанией-лидером в контрактном производстве — Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC).
Также в модели учтены прогнозы выручки от внешних заказов по упаковке и связанной продукции. Банк Америки заложил следующие цифры:
- $3 млрд выручки на CY27
- $6 млрд выручки на CY28
Эти суммы, согласно расчетам, связаны с поставками упаковочных решений и сопутствующих продуктов для MediaTek TPU packaging, Apple M processors, а также других ASIC. Под ASIC обычно понимают специализированные интегральные схемы, то есть чипы, заточенные под конкретные задачи.
Что именно не устраивает аналитиков в текущей динамике
В комментариях прямо обозначено, что отдельные элементы инвестиционного тезиса Intel выглядят лучше, но общий масштаб рыночной переоценки — чрезмерен. Аналитики отметили улучшение возможностей в серверных CPU, рост прибыли на акцию (EPS accretion) благодаря недавним решениям по производственным активам, а также дефицитную ценность производственных и упаковочных мощностей Intel для внешних клиентов.
При этом, по их мнению, увеличение рыночной капитализации Intel примерно на $110 млрд за последние три месяца выглядит неубедительно с точки зрения фундаментальной оправданности.
Отдельно — осторожность по партнерству с Tesla и «Terafab»
Сомнения аналитиков касаются и долговременного эффекта партнерства Tesla с Intel в рамках проекта Terafab. Под «партнерством» в данном контексте подразумевается сотрудничество в производственных технологиях и инфраструктуре. Однако в оценке Банка Америки основной акцент сделан на том, что пользу, которая будет устойчиво сохраняться на горизонте времени, пока сложно доказать.
Отмечается, что Tesla фактически формирует собственную конкурирующую фабрику. Кроме того, компания уже имеет производственные отношения с Samsung и TSMC — двумя крупными игроками контрактного производства. Это снижает вероятность того, что Intel сможет удержать значимую долю в долгосрочной цепочке поставок только за счет обмена интеллектуальной собственностью и упаковочными решениями.
Оценка ключевого продуктового бизнеса и сравнение с «fabless»
В логике аналитиков бизнес Intel в части основных продуктов способен приносить прибыль в диапазоне от $2 до $2,50 на акцию (в сообщении используется формулировка earnings). Но даже при таком сценарии специалисты считают, что оценка этого направления не должна превышать примерно 16x прогнозного P/E (price-to-earnings) на CY28E.
Для сравнения приведены «fabless» компании — производители, которые проектируют чипы, но производство размещают у контрактных изготовителей. В примерах названы Advanced Micro Devices (AMD), Broadcom и Nvidia.
Что это значит для инвесторов
Суммарно позиция Банка Америки выглядит как баланс: с одной стороны, признаются улучшения в серверных процессорах, а также потенциальная финансовая выгода от сделок по производственным мощностям и ценность производственной инфраструктуры для внешних заказчиков. С другой — сохраняются сомнения, что текущий рост капитализации Intel уже «перебрал» уровень, который подтверждается расчетами по мультипликаторам и сегментным оценкам.
