Глобальный рынок облигаций оказался в центре внимания в последние две недели: затянувшаяся распродажа суверенного долга разогнала доходности по государственным бумагам и усилила тревогу инвесторов. Главный фон — опасения по поводу инфляционного импульса, который может усилиться из‑за роста цен на нефть на фоне конфликта на Ближнем Востоке. Чем выше нефтяная составляющая в инфляции, тем болезненнее для облигаций ожидания более жесткой политики центробанков.
Участники рынка на протяжении этого периода постепенно пересматривали прогнозы по ставкам. Логика проста: если подорожание энергоносителей будет поддерживать инфляцию, центральным банкам потребуется дольше удерживать стоимость денег на высоком уровне или повышать ее, чтобы «погасить» ценовое давление. Отдельным фактором стала обеспокоенность долгосрочными последствиями крупнейшего за всю историю нарушения поставок нефти — после закрытия Ормузского пролива (Strait of Hormuz). В таких условиях инвесторы проявляют большую осторожность к бумагам, которые обеспечиваются государством: их воспринимают как менее защищенные активы, когда инфляционные риски растут.
Доходности обновляют максимумы
На этом фоне сразу несколько ориентиров по доходности в мире достигли заметных «рекордных» значений. В Японии 10‑летняя доходность подскочила до уровня, который не наблюдался с сентября 1996 года. Параллельно 30‑летняя доходность в стране поднялась до максимума за всю историю наблюдений.
В Великобритании 30‑летняя доходность по гилтам (gilt — облигации, выпускаемые правительством Соединенного Королевства) также обновила высоты: показатель оказался на уровнях, которых не было с 1998 года. В США 10‑летняя доходность достигла максимума более чем за год, а 30‑летняя — уровня, не фиксировавшегося с 2007 года.
Почему рост доходностей бьет по акциям
Аналитики Goldman Sachs на этой неделе указали на связь между рынком облигаций и динамикой акций. Исторически существует «базовое» соотношение между доходностями и поведением фондовых индексов: когда ставка и доходность растут, это влияет на оценку бизнеса и на привлекательность акций относительно облигаций. Однако сейчас, по мнению аналитиков, проявляется не просто обычная реакция, а особенно сильная и неблагоприятная по своему характеру закономерность.
«Хотя акции остаются близко к историческим максимумам, а процентные ставки находятся на повышенных уровнях, фундаментальная взаимосвязь (в разрезе дневной или недельной динамики) редко оказывалась столь значимой — и столь негативной — как сегодня», — говорится в исследовательской записке, подготовленной под руководством Гийома Жайсона (Guillaume Jaisson) в пятницу.
Пять факторов, которые делают акции чувствительными к рынку облигаций
В записке аналитики перечислили пять причин, почему фондовый рынок особенно реагирует на движение доходностей:
- сам уровень доходностей;
- скорость, с которой они растут;
- относительная оценка акций (насколько рынок «дорог» по сравнению с альтернативами);
- свойства рыночной динамики ближе к поздней стадии цикла;
- ожидания по экономическому росту.
Критическая зона для доходностей
Отдельное внимание уделяется тому, что рост доходностей способен усиливать «ломкость» (fragility) финансовых ожиданий. Аналитики подчеркнули, что в США 10‑летние доходности около 4,6% находятся в диапазоне 4,5–5,0%, который исторически совпадал с более негативными корреляциями между акциями и ставками. Похожий порог, по их оценке, приближается и в Европе: когда немецкие 10‑летние доходности находятся выше 3%, ставки становятся ближе к сопоставимой «точке перелома».
При этом, отмечают в Goldman Sachs, Европа стартовала с более низкой базы. Поэтому переход к неблагоприятному режиму может произойти раньше, чем это происходило в прошлом.
Темпы роста доходностей опережают «исторический сценарий»
Дополнительный аргумент связан со скоростью изменений. Последнее повышение 10‑летней доходности в США, по оценке аналитиков, означает прирост примерно на 25 базисных пунктов за месяц. Один базисный пункт (bps) — это сотая доля процента, то есть 1 bps = 0,01 п.п.
Goldman Sachs указывает, что это заметно выше исторического тренда, при котором акции обычно начинают отставать, когда доходности по облигациям за месяц двигаются более чем на 1,5 стандартного отклонения. В текущих числах речь идет примерно о 20 базисных пунктах.
Дорого оцененные акции хуже «переносят» рост ставок
Еще один механизм — оценка компаний. Высокие мультипликаторы на рынке акций дают меньше запаса прочности: в таких условиях инвесторам сложнее абсорбировать рост дисконтирующих ставок. Иначе говоря, когда доходности по безрисковым активам увеличиваются, текущая стоимость будущих прибылей, которую заложил рынок, пересчитывается вниз — а это давит на котировки.
Аналитики также отмечают, что чувствительность рынка к ставкам чаще всего максимальна на поздних этапах экономического цикла.
Поздний цикл и «инфляционный» взгляд рынка
«Текущая обстановка имеет множество признаков поздней стадии цикла: сохраняется инфляция, рост остается устойчивым, оценки высокие, а вокруг структурных тем — например, ИИ (AI) — присутствует оптимизм», — считают аналитики.
В таких периодах, по их мнению, рынки становятся более уязвимыми к шокам в политике или процентных ставках.
Отдельно отмечается интерпретация событий, связанных с Ближним Востоком. «Наша команда по стратегическому распределению активов показывала, что с момента начала конфликта на Ближнем Востоке рынок в основном воспринимал происходящее как инфляционный шок, а не как (негативный) шок для роста. В результате акции стали отрицательно коррелировать с краткосрочной инфляцией», — говорится в сообщении.
При этом связь с долгосрочной инфляцией остается положительной, поскольку она продолжает опираться на ожидания по темпам экономического роста.
Что это означает для инвесторов
Сочетание рекордных (или близких к ним) уровней доходностей, ускорения их роста и высокой стоимости акций повышает вероятность того, что даже небольшие изменения в ожиданиях по инфляции и ставкам будут отражаться на котировках ощутимее, чем раньше. В ближайшее время внимание участников рынка будет сосредоточено на том, насколько продолжительным окажется нефтяной ценовой эффект и как быстро центробанки оценят необходимость дальнейшего ужесточения политики.
