Международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service пересмотрело кредитный профиль Altria Group Inc.: 22 апреля 2003 года долгосрочный рейтинг старшего необеспеченного долга компании понижен до Baa2 с Baa1. Одновременно Moody’s оставил без изменений краткосрочный показатель по коммерческим бумагам на уровне Prime-2. В тот же день агентство подтвердило аналогичные рейтинги для Kraft Foods Inc. — A3 по старшему необеспеченному долгу и Prime-2 по коммерческим бумагам — при этом изменив иное: прогноз по Kraft установлен как стабильный, тогда как по Altria он обозначен как негативный. Совокупный эффект от предпринятых действий затрагивает примерно $20 млрд долговых инструментов.
Почему Moody’s понизил рейтинг Altria
Ключевая причина пересмотра — ухудшение денежного потока, который может быть направлен на обслуживание долга Altria. Moody’s увязал снижение свободного денежного потока (free cash flow) с условиями внесения обеспечительных обязательств в рамках потребительского коллективного иска в Иллинойсе по делу Price/Miles. В таких процессах «bonding requirements» означают обязанность компании размещать обеспечение (в виде залога/депозита) для страхования возможных выплат по иску до окончательного решения суда.
В рамках исполнения этих требований Philip Morris USA разместила на специальном счёте (в эскроу) облигационную ноту на $6 млрд. Сам по себе механизм эскроу предназначен для того, чтобы средства были доступны в случае неблагоприятного исхода дела, однако для материнской структуры это означает заморозку части финансовых возможностей и перераспределение потоков процентов.
В результате для Altria исчезли ежегодные процентные платежи на сумму $420 млн: эти выплаты были устранены благодаря размещению $6 млрд в эскроу. Кроме того, дочерняя компания должна осуществлять четыре квартальных платежа по $200 млн каждый, начиная с 30 сентября 2003 года. Moody’s оценил, что требования по обеспечению способны сократить ежегодный свободный денежный поток минимум на $420 млн и максимум на $1,22 млрд вплоть до завершения разбирательства — после рассмотрения всех апелляций.
Финансовая подоплёка: что происходило с денежным потоком
Агентство отдельно указало на расчёты за 2002 год. В тот период совокупный свободный денежный поток, доступный для Altria со стороны Philip Morris USA и Philip Morris International, составил $5,3 млрд после вычета процентов по долгу Altria и корпоративных расходов.
Также отмечается, что компания приостановила программу обратного выкупа акций. В первой четверти 2003 года операционная прибыль Philip Morris USA снизилась на 41% год к году — до $742 млн. При этом частично компенсирующий эффект обеспечило улучшение показателей Philip Morris International: операционная прибыль там выросла на 8% и достигла $1,69 млрд.
Последующее решение: изменение краткосрочного рейтинга
13 сентября 2003 года Moody’s вновь вернулся к теме обязательств Altria и скорректировал краткосрочный риск. На этот раз агентство понизило краткосрочный рейтинг Altria по долговым обязательствам до Prime-3 с Prime-2. При этом долгосрочный рейтинг Baa2 остался под наблюдением — Moody’s дал сигнал, что при неблагоприятном развитии событий возможен дальнейший пересмотр вниз.
Что касается Kraft Foods, Moody’s подтвердил её рейтинги A3 и Prime-2, но изменил прогноз: он стал негативным. В комментариях агентство связало краткосрочное понижение для Altria с «event risk» — риском событий — который в данном случае формируется судебными разбирательствами в США, связанными с табачной отраслью. Moody’s подчеркнул, что это способно вызвать потенциальную долгосрочную волатильность свободного денежного потока, доступного Altria.
Законодательный фон: ограничения по обеспечению в нескольких штатах
Moody’s также отметил изменения в правовом поле. Сообщалось, что с апреля 2003 года восемь штатов приняли законодательство, ограничивающее требования к обеспечению (bonding requirements) для табачных компаний, которые подписали 1998 Master Settlement Agreement — масштабное соглашение с участием производителей табака и властей штатов, заключённое для урегулирования части претензий.
В перечне фигурирует, в частности, Калифорния: для неё установлен потолок по обеспечению в размере $150 млн. В целом агентство указало, что на момент оценки 21 штат имеет подобные нормы, а ещё пять штатов не требуют внесения обеспечения.
Отдельно в материале отражена юридическая динамика по делу Price/Miles. Philip Morris USA обратилась с запросом на пересмотр в Верховный суд штата Иллинойс (Illinois Supreme Court) после того, как суд первой инстанции вернул (восстановил) залог на уровне $12 млрд. Это решение было принято с учётом указаний Апелляционного суда 5-го округа, которые были направлены 15 июля 2003 года.
Что означают эти рейтинги для инвесторов
Для рынка кредитных обязательств подобные шаги важны не только как «оценка риска» на бумаге. Понижение долгосрочного рейтинга (с Baa1 до Baa2) обычно повышает стоимость заимствований и может влиять на аппетит инвесторов к корпоративным облигациям. При этом сохранение Prime-2 по коммерческим бумагам означает, что краткосрочная ликвидность и способность обслуживать краткосрочные обязательства на момент решения Moody’s остаётся в приемлемом диапазоне — хотя дальнейшие события в судебных процессах и требования к эскроу остаются фактором неопределённости.
В итоге именно комбинация судебных обязательств по делу Price/Miles, заморозка денежных средств в эскроу и связанные с этим изменения в свободном денежном потоке стали центральным триггером для негативного прогноза по Altria и пересмотра кредитных параметров на уровне рейтингового агентства.
