В Бразилии последствия банкротства одного из крупнейших банков страны быстро перешли из финансовой плоскости в регуляторную и политическую. Ликвидация Banco Master обернулась ужесточением правил для государственных пенсионных фондов — тех самых инвесторов, которые в числе кредиторов оказались напрямую затронуты проблемным портфелем банка. Новые ограничения уже влияют на структуру активов фондов и потенциально могут усложнить выполнение их долгосрочных обязательств перед будущими пенсионерами.
Почему именно пенсионные фонды оказались в центре внимания
Banco Master не считался системно значимым игроком для бразильской финансовой системы. Тем не менее, отдельные региональные и муниципальные пенсионные фонды оказались заметно «перегружены» ценными бумагами этого банка. В результате возникли вопросы не только о рисках, но и о том, насколько корректно фонды выстраивали инвестиционные стратегии.
Ужесточение затронуло фонды, управляющие в сумме примерно 73 млрд долларов по рынку. Само регулирование стало частью более широкого «эффекта домино» после ликвидации Banco Master, который затронул интересы не только финансовых институтов, но и представителей власти на разных уровнях, а также участников, связанных с денежно-кредитной политикой.
Что изменилось: фонды фактически загоняют в «суверенные» инструменты
Суть новых правил в том, что большинству государственных пенсионных фондов существенно ограничили возможность размещать средства в инструментах, отличных от долговых бумаг федерального правительства. На практике это означает смещение в сторону «суверенного» портфеля — то есть в бумаги, обеспеченные государством, которые обычно считаются более предсказуемыми по риску.
Однако в разговоре с рынком прозвучали опасения: если доходности начнут снижаться, фондов может не хватить для достижения целевых ставок, заложенных в актуарных расчетах. В таких расчетах (актуарная модель) обычно оценивают, какие доходности и взносы нужны, чтобы пенсионные обязательства были покрыты в горизонте десятилетий.
Насколько резкими были перемены
По словам пяти специалистов финансового сектора, которые согласились комментировать ситуацию только на условиях анонимности, скорость и жесткость корректировок оказались неожиданными для рынка. Подобные решения, как правило, заранее встраиваются в инвестиционные планы и комплаенс-процедуры фондов, а резкое изменение правил может потребовать пересмотра портфелей в сжатые сроки.
Предыстория: ликвидация Banco Master и регуляторная реакция
Ключевым триггером стала ликвидация Banco Master Центральным банком Бразилии в прошлом году. Основанием стали обвинения в мошеннических схемах, связанных с кредитным портфелем банка.
Далее, в декабре, Национальный денежный совет (Conselho Monetário Nacional, CMN) утвердил новую регуляторную рамку. Она начала действовать для государственных пенсионных фондов в феврале.
Сколько фондов и какие суммы были связаны с бумагами Banco Master
В период с 2023 по 2024 год 19 государственных пенсионных фондов приобрели финансовые инструменты, которые в материале фигурируют как «financial bills» (финансовые векселя/биллы) — выпуски, выпущенные Banco Master. Общий объем покупок составил 1,87 млрд реалов (это эквивалент 377,37 млн долларов).
- Наиболее низкая доля риска приходилась на фонд штата Амазонас: около 1% активов.
- Максимальная концентрация — у города Итагуаи (штат Рио-де-Жанейро): до 20% активов.
Важно и то, что в масштабах всей отрасли участие этих бумаг было ограниченным: фонды, имевшие экспозицию к Banco Master, представляли менее 1% от общего числа бразильских государственных пенсионных фондов и управляли примерно 0,5% активов сектора. Тем не менее сам инцидент стал сигналом для регуляторов и усилил внимание к инвестиционной дисциплине.
Почему потери могли оказаться особенно болезненными
Отдельный фактор — отсутствие покрытия этих бумаг кредитно-гарантийным фондом Бразилии. В таких условиях возврат средств кредиторам зависит от процедуры ликвидации банка: она может длиться годами, а выплаты, как правило, носят частичный характер.
Если убытки окажутся существенными, региональные и муниципальные власти могут быть вынуждены направлять дополнительные средства — фактически перекладывая часть стоимости решения на налогоплательщиков.
Насколько масштабным оказалось ужесточение правил
Хотя власти обсуждали реформы пенсионных инвестиций более двух лет, итоговый вариант оказался значительно жестче, чем ожидалось по предварительным сигналам. В новых правилах закреплено, что только 176 из 2 133 государственных пенсионных фондов сейчас могут инвестировать вне долговых обязательств федерального правительства.
Доходности и главный риск: что будет, если ставки начнут снижаться
Пока бразильские высокие процентные ставки способны сгладить удар по доходности фондов. Но это может оказаться временным явлением. В материале указано, что в прошлом году Министерство финансов выплатило в среднем 7,5% реальной доходности по инфляционно-индексированным облигациям. Для сравнения: в 2021 году показатель составлял 3,8%.
Если реальные ставки пойдут вниз, фондам будет сложнее выполнить требования актуарных моделей. В таких случаях появляется риск недофинансирования — когда собранных средств (взносы плюс доходность от инвестиций) может не хватить для покрытия будущих пенсионных обязательств.
Позиция отрасли и аргументы регулятора
Глава отраслевой организации Abipem Жоао Карлос Фигейреду (Joao Carlos Figueiredo) заявил, что стратегия «только суверенные облигации» для большинства фондов не позволит достигать актуарных целевых показателей. Как указано в материале, обычно эти цели находятся на уровне 4%–6% сверх инфляции. В перспективе это может привести к дефицитам.
В ответ представители Министерства социального обеспечения Бразилии оспорили тезис о росте риска. Их аргумент строится на том, что стране, по их оценке, в ближайшее время не грозит структурно низкая реальная доходность. Дополнительно министерство отметило, что более 75% пенсионных активов уже до реформы размещались в долге федерального правительства.
Также подчеркивается, что новые требования не вводят жестких норм распределения активов («asset allocation mandates»). Вместо этого гибкость инвестирования, по словам ведомства, связывают с улучшением системы управления (governance). При этом ранее сформированные позиции («grandfathered holdings») разрешено сохранять в течение двух лет, чтобы фонды успели получить нужные сертификаты и адаптировать внутренние процедуры.
Что означает «grandfathering» и «governance» для фондов
- Grandfathering — правило, позволяющее действующим портфелям не подпадать под новые ограничения сразу, а перейти на новые стандарты постепенно.
- Governance — система корпоративного управления: как принимаются инвестиционные решения, какие существуют комитеты, контроль рисков, процедуры комплаенса и отчетность.
В итоге Бразилия сейчас находится в точке выбора: с одной стороны, ужесточение призвано снизить вероятность повторения ситуаций с концентрацией рисков у отдельных фондов; с другой — рынку предстоит оценить, насколько ограничение выбора инструментов совместимо с долгосрочными целями пенсионной системы в условиях возможного изменения процентной конъюнктуры.
Курс для справки: $1 = 4.9553 реала.
